（报告出品方/作者：中信证券，付宸硕，陈卓，刘意）
“新领域”正成为行业的核心关注点
军工行业作为成长赛道的核心一员，其高增长在近几年正持续得到验证，特别是 进入“十四五”时期以来，行业已迎来前所未有的黄金发展期。同所有的成长行业一 样，长赛道高景气也是影响军工各细分领域热度的核心因素。随着武器装备的迭代更 新以及自主可控的加速推进，“新技术、新材料、新工艺”等新领域不但可能改变产业 动向，而且也带来了新的投资机遇。 由于这些新方向有可能引领未来产业的发展趋势，往往带来更大的预期空间，所 以通常会成为市场关注的重心，特别是在目前的市场风格下。不过需要注意的是，此 类公司近几年才陆续上市，通常是新股或者次新股，业绩兑现能力尚未得到持续验证， 且存在研究空白，但是其股价走势已经受到了明显的“预期投资”影响。
我们将通过“军工行业新动力”系列报告依次介绍“新技术、新材料、新工艺” 三个方向，筛选出其中发展前景较大的细分领域和核心企业。由于其中新股居多，选 择要更为慎重，不但要精选发展趋势更为明确的赛道，同时更侧重其中的龙头企业，以确保其长期的高估值溢价，以及未来业绩爆发的可能。
本篇报告是“军工行业新动力”系列报告的首篇，主要介绍近两年上市的新技术 方向。现代战争已由机械化战争逐渐演变为信息化战争,传统武器装备在战争中的决定 性正在逐步减弱,而电子信息装备正扮演着越来越重要的角色。受益于军队信息化建设 的加速以及自主可控的持续推进，近几年军用无人机、模拟芯片、元器件二筛等赛道 涌现出了越来越多的上市企业。从产业发展角度，这些领域并不是全新的技术，但是 在近几年才迎来较好的发展契机。我们认为其中军用模拟芯片赛道的可选标的更多， 技术壁垒较高，同时业绩兑现也更为明确。
军用模拟芯片：连接虚实，国防信息化的基石
新装备性能要求提升，相控阵技术推广。随着我国信息化建设深入，通信、雷达、 电子对抗等无线电装备正加速列装，特别是很多新型号装备在灵敏度、带宽、反隐身 等方面有更高的要求，传统的机械式天线已难堪使用，而相控阵技术开始快速应用。 随着新型号装备持续上量，射频产业链中相控阵相关标的已开启业绩兑现，是新技术 赛道中少有的已经进入放量期的细分领域之一。
军用模拟芯片：技术壁垒高，竞争格局稳定
模拟芯片是连接现实和数字虚拟的桥梁。集成电路可分为模拟集成电路和数字集成电 路，其中模拟集成电路通过采集自然界中连续变化的风声、水流量、光线和温度等模拟信 号，并将信号加以处理转化为数字信号。按功能分，模拟集成电路可分为信号链类芯片及 电源管理芯片。其中，信号链类芯片负责模拟/数字信号的转换，一般先是以传感器或天线 采集外界自然信号，并通过运算放大器放大后进行数据转换，后将角度信号和位置信号转 换为数字信号，经由接口驱动传输至控制系统。而电源管理芯片则是将电能有效分配至各 电子系统的核心器件。
相较于数字电路，模拟电路具备技术壁垒高、应用领域广泛、产品使用周期长等特点。 模拟集成电路在设计过程中需要额外考虑噪声、匹配、干扰等多种因素，故要求设计者既 要熟悉集成电路设计及晶圆制造工艺，又要熟悉大部分元器件的电特性和物理特性，技术 壁垒较高。同时，不同应用终端及不同品类产品对于模拟集成电路性能的要求各不相同， 故模拟芯片具备更多的品类和型号，应用领域广泛。模拟集成电路强调高可靠性、低失真、 低损耗等特性，一种产品量产后往往具备 10 年以上的生命周期；而数字芯片强调高算力 和高性价比，需不断采用新设计或更高制程，产品生命周期通常仅 1-2 年。
军用领域起步较晚，竞争格局稳定。国内军用模拟集成电路企业起步较晚，长期以来 在工艺和技术上都和国外巨头有较大差距。近年来，伴随半导体行业发展及产业政策扶持， 军用模拟集成电路与国际先进水平正逐步缩小。由于军工行业具有一定准入门槛，需要具 备“军工三证”，且对质量要求严苛，故进入壁垒较高，新进入者较难参与竞争。同时， 武器装备一经定型后，元器件配套不允许随意更换，故供应商具备较强的延续性。目前， 军用模拟集成电路市场参与者有天水七四九电子有限公司、锦州七七七微电子有限责任公 司、航天科技集团第七七一研究所、中电科第二十四所、振华风光等。此外，紫光国微、臻镭科技等公司在军用模拟芯片行业也正快速发展。
相控阵技术：应用广泛，射频公司迎发展契机
相控阵是由射频前端组成的阵列，波束赋形原理合成的主波束指向快速且精准。相控 阵微系统是由成百上千个频率相同的射频前端单元组成的射频阵列，通过控制每一个射频 单元发射信号的相位（移相）、形成一定的相位差，利用了波的干涉和波束赋形原理，将 每个单元发射的全向波在相长干涉的方向上合成定向波束。由于主波束较集中、馈电损耗 小，相控阵雷达发射效率高、探测距离远；旁瓣较小，精度高；且可以分配不同的模块发 射多个独立波束，同时追踪多个目标；即使部分单元失效，仍不影响雷达系统正常运作， 可靠性强。实验表明，有源相控阵雷达有 10%的单元失效时，对系统性能无显著影响；30% 的单元失效时，系统增益降低，但仍可维持基本工作。基于上述优势，相控阵雷达技术在 近半个世纪以来得到很大发展，目前相控阵雷达正在大量取代机械扫描雷达。
T/R 组件是相控阵雷达的工作核心，在系统中价值占比超 50%。有源相控阵由发射和 接收天线阵列组成，包括辐射单元、天线罩及附属结构、T/R 模块及附属控制电路、射频 波束合成器、直流供电系统、波束转换控制器。在典型的有源相控阵雷达中，每个天线单 元后面都接有一个 T/R（Transmitter and Receiver）组件。T/R 组件的构成和功能也是随 着有源相控阵雷达的需要而变化的。一般而言，T/R 组件的电路部分都包括独立的发射通 道、接收通道和供电、波束控制等部分。每个相控阵雷达包含成千上万个 T/R 组件，其成 本占整个雷达系统 50%以上。
T/R 组件核心功能已采用芯片实现，可分为放大类芯片和控制类芯片。T/R 组件主要 包含发射通道、接收通道和驱动控制三个部分。随着固态有源集成电路的发展，T/R 组件 中的核心功能全部采用芯片实现，其中发射通道和接收通道的主要芯片为放大类芯片，驱 动控制的主要芯片为控制类芯片。放大类芯片中，低噪声放大器一般用于实现接收通道的 射频信号放大，处于接收链路的前端，低噪声放大器的性能对整个通信设备的信噪比等指 标至关重要；功率放大器的作用是对发射通道的射频信号进行放大，是无线通信设备射频 的核心组成部分，影响整个无线通信设备发射性能、系统功耗等重要指标。控制类芯片中， 射频开关是指可对射频信号通路进行导通和截止的射频控制元件，用于信号切换到不同的 信号通路中去；数控衰减器主要用来控制微波信号幅度，实现对信号的定量衰减，通过数 控衰减器调整射频链路的信号幅值，能够保证信号处在合适的电平上，从而防止发生过载、 增益压缩和失真。
百亿赛道乘风起，预计射频前端、T/R组件市场规模快速提升
2019 年全球雷达市场达 120 亿美元，有源相控阵占据主要地位。毫米波有源相控阵 技术作为目前雷达探测领域最前沿的技术之一，将主要应用于机、舰等的高端雷达装备， 但由于生产成本及产成技术制约，目前我国有源相控阵微系统及 T/R 组件的批产研制还处 于量产化初期阶段。国际咨询公司 Forecast International《2011 年-2020 年全球主要国家 军用雷达市场预测》数据显示：2019 年全球主要国家军用雷达市场约 120 亿美元，同比 增长 7.23%，预计到 2020 年将达到约 130 亿美元。有源相控阵雷达（AESA）凭借天线 技术变革而具备的扫描速度快、多功能、多目标跟踪、可靠性高、抗干扰能力强等优势， 占据主要市场地位。
T/R 组件在雷达系统中价值占比超过 50%，预计 2025 年我国 T/R 组件市场规模可达 百亿。T/R 组件是相控阵的工作核心，在典型的有源相控阵雷达中，每个天线单元后面都 接有一个 T/R 组件，其构成和功能也是随着有源相控阵雷达的需要而变化的，但一般而言， T/R 组件的电路部分都包括独立的发射通道、接收通道和供电、波束控制等部分。每个有 源相控阵包含成千上万个 T/R（Transmitter and Receiver）组件，其成本占整个雷达系统 50%以上。根据产业信息网数据，2019 年我国军用雷达市场规模约 304 亿元，该机构预 计到 2025 年市场规模提升至 565 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 达 13.2%。
根据 Forecast International 统计，2010 年至 2019 年全球有源相控阵雷达销售额占比 25.68%。我们假 设 2025 年我国有源相控阵雷达销售额占比提升至 36%，按 T/R 组件在雷达系统中价值占 比为 50%测算，预计 2025 年我国 T/R 组件市场规模可达 102 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 达 21.1%。
2020 年全球模拟芯片市场规模达到约 540亿美元。模拟芯片因其使用周期长的特性， 市场增速表现与数字芯片略有不同，市场规模呈现稳步扩张的态势。根据 Frost&Sullivan 统计，2020 年全球模拟芯片行业市场规模约 540 亿美元。模拟芯片的下游市场主要包含 通信、汽车、工业等领域，其中通信是模拟芯片最核心的下游市场，2020 年市场规模占 比约 40.8%（根据 Frost&Sullivan），包含手机、网络及通讯设备等。
受 5G 拉动，预计 2023 年射频前端芯片市场空间达约 313 亿美元。射频前端芯片主 要应用于手机、基站等通信系统，随着 5G 网络的商业化推广，射频前端芯片产品的应用 领域会被进一步放大，同时 5G 时代通信设备的射频前端芯片使用数量和价值亦将继续上 升。根据 QYResearch，2011 年-2020 年全球射频前端市场规模 CAGR 达 13.83%，2020 年市场规模达 202.16 亿美元。受益于 5G 网络的商业化建设，QYResearch 预计 2023 年 全球射频前端市场规模达 313.10 亿美元，对应 2021-2023 年 CAGR 达 15.70%，射频前 端市场规模将迎提速。
重点企业分析
铖昌科技：深耕星载拐点将至，拓展军民前途广阔
冉冉升起的毫米波 T/R 芯片新星。浙江铖昌科技有限公司是微波毫米波 T/R 芯片行业 迅速崛起的新秀公司。公司拥有强大的科研生产队伍，建立了从设计到量产的自主完善的 研发生产体系。公司主营业务为微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片的研发、生产、销售和技 术服务，主要向市场提供基于 GaN、GaAs 和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决 方案。产品应用市场包括探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域，在星载、机载、舰 载、车载和地面相控阵雷达中列装，并拓展至卫星互联网、5G 毫米波通信、安防雷达等 场景，目前广泛应用于国家航天、航空、武器装备领域的核心国家级单位。
铖昌科技芯片产品包括放大器、幅相控制和无源三类，具备低功耗、高效率等特点。 公司放大器类芯片产品采用 GaAs、GaN 工艺，涵盖多种频段，具有宽禁带、高电子迁移 率、高压高功率密度的优势。公司幅相控制类芯片产品采用 GaAs 和硅基两种工艺，分别 具备不同的技术特点，可适应于客户的各类应用场景。公司无源芯片主要有开关芯片、功 分器芯片、限幅器芯片等产品，具有尺寸小、插损低等特点。公司可根据客户不同的应用 需求开展定制化设计，三类产品均具备低功耗、高效率、低成本、高集成度等特点。
营收及扣非利润稳步增长，税收政策调整导致业绩波动。受益于下游客户采购量逐步 上升，公司营业收入保持稳定增长。2022H1 公司实现营业收入 1.14 亿元，同比大幅增长 42.65%，主要收入来源为两种型号卫星产品及某大型地面雷达产品。利润端，公司 2018 至 2021 年扣非归母净利润稳步增长，同比增速稳定保持在 25%水平以上。从 2021 年起军品开始享受免征增值税优惠，故归母净利润出现一定波动。2022H1 公司实现扣非归母 净利 0.45 亿元，同比增长 12.20%。
星载相控阵 T/R 芯片为公司营业收入和毛利最大来源。相控阵 T/R 芯片系列（星载、 地面、舰载、车载、机载）作为公司主营业务产品，2019 年至 2021 年营收占比均在 85% 以上，2021 年贡献公司营业收入的 91.50%和毛利润的 93.97%。其中作为主要产品的星 载相控阵 T/R 芯片贡献最为突出，2019 至 2020 年营收占比持续保持 70%以上，三年营 收复合增速达 9.07%， 2021 年分别贡献公司营收的 71.90%和毛利润的 74.45%。随公司 技术逐渐积累与产品线不断丰富，公司积极开拓地面、舰载、车载和机载市场，其营收和 毛利占比正不断提升，地面相控阵 T/R 芯片营收占比由 2019 年的 3.60%提升至 2021 年 的 20.45%。
雷电微力：毫米波微系统龙头，订单落地业绩快速释放
公司专注毫米波系统研制，掌握核心技术生产体系完备竞争实力强。成都雷电微力科 技股份有限公司（雷电微力）是我国领先的毫米波微系统研制企业。公司成立于 2007 年， 2020 年完成改制，2021 年于深交所创业板上市。公司专注毫米波微系统研发、制造、测试和销售，主要产品广泛应用于雷达、通信等专用领域。公司注重研发驱动，已系统性掌 握毫米波微系统核心技术，并建立起科研生产、人才培养以及供应链等完整体系，在行业 内具备较强的竞争力。
向客户提供微系统整体解决方案，实现全产业链打通产品竞争优势显著。公司主要产 品覆盖毫米波微系统、高频段毫米波前端、星载毫米波微系统等品类，广泛应用于雷达、 通信等领域，是国内少数能够提供毫米波微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一。 按照集成程度，微系统可分为 MS1、MS2、MS3、MS4 四级，公司业务覆盖除芯片（MS2） 制造外的 MS2/3/4 的设计制造测试全产业链各个环节，产业链打通后公司上下游业务形成 协同，支撑公司产品性能优越成本可控，在行业内具备较强竞争力。
公司收入快速增长，业绩实现扭亏为盈。收入端，公司营业收入从 2018 年 0.46 亿元 快速增长到 2021 年 7.35 亿元，复合增速达 151.87%；2022Q1 实现营收 2.25 亿元。利 润端,公司归母净利由负转正，2022Q1 归母净利达 1.07 亿元，同比增长 35.12%。公司 2019 年收入大幅增长主要系某项目进入批产列装阶段；由于前期较大的产品开发投入和 股份支付费用，2018 年公司净利润为负，随着产品进入批产，2019 年公司实现扭亏为盈。 公司拥有充足的在手订单，相关订单正在陆续生产、交付并验收，“十四五”期间公司营 收有望实现高确定性快速增长。
公司收入和利润主要来自精确制导类产品。公司主要产品包括精确制导和通信数据链， 从收入结构来看，精确制导作为公司的主要产品，随着 2019 年对应型号精确制导产品定 型，收入开始大幅增长，营收比重提高；2021 年公司实现营业收入 7.35 亿元，精确制导 收入为 7.17 亿元，占比 97.61%，通信数据链收入为 0.16 亿元，占比 2.20%。2021 年精 确制导毛利率为 41.79%，通信数据链为 69.20%，公司实现毛利润 3.12 亿元，其中精确 制导 3.00 亿元，占比 96.23%，通信数据链 0.11 亿元，占比 3.60%。
大订单落地，未来两三年业绩释放确定性高。2022 年 2 月 9 日，公司发布公告称近 日与客户签订了两份某配套产品订货合同，合同金额分别为 12.28 亿元和 11.79 亿元，总 计为 24.07 亿元人民币。合同约定自 2022 年开始交付标的，考虑到合同客户信誉良好、 具备履约能力，这一新增大额订单预计将助力公司未来业绩快速增长，业务扩张速度有望 进一步加快。
臻镭科技：射频主芯片核心供应商，技术实力突出产品谱系完备
技术领先的射频和电源管理主芯片供应商，积极拓展微系统模组业务。浙江臻镭科技 股份有限公司是国内技术领先的射频和电源管理主芯片供应商。公司成立于 2015 年，2018年收购城芯科技和航芯源，2020 年完成股份制改革，2022 年于上交所科创板上市。公司 主要产品包括终端射频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC、电源管理芯片 和微系统及模组等四大类，产品广泛应用于无线通信终端、通信雷达系统、电子系统供配 电等军用领域，并逐步拓展至移动通信系统、卫星互联网等民用领域。公司拥有国内顶尖 的芯片设计团队，实现高性能射频芯片和电源管理芯片的工程化、产业化，已成为国内军 用通信、雷达领域中射频芯片和电源管理芯片的核心供应商之一，是国内少数可在军用领 域提供产品整体解决方案及技术服务的企业之一。
公司主营射频及电源管理主芯片产品研制及配套研发服务。公司主营产品包括终端射 频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC、电源管理芯片、微系统及模组等。 其中公司终端射频前端芯片采用大宽带、高线性、高效率、高可靠性设计技术，形成一系 列高性能射频前端套片；公司射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 主要功能为发射通道 和接收通道的射频模拟信号处理，广泛应用于无限通信终端、雷达、卫星通信等领域；公 司的电源管理芯片主要包括负载点电源芯片、T/R 电源管理芯片等产品系列，具有电源变 换、电池管理等功能；微系统及模组采用多芯片组装和三维封装技术，具有高集成度、高 效率、低噪声、高可靠等特点。
芯片产品定型批产，业绩实现扭亏为盈。公司 2015 年成立，早期以研发投入为主收 入水平较低，营业收入从 2018 年 399 万元快速增长到 2021 年 1.91 亿元，复合增速达 262.83%。2019 和 2020 年营收同比增长 1,288.51%/174.35%，主要原因系：① 我国军 用装备投入持续增加，无线通信设备等集成化速度加快带动需求旺盛；② 公司主要芯片 产品逐步定型并实现批量生产。利润端，公司归母净利润由负转正，由 2018 年-4898 万 元迅速提升至 2021 年 9884 万元。由于前期较高的股份支付费用和研发投入，2018 年公 司净利润为负，随着产品逐渐定型和量产，2019 年公司实现扭亏为盈。
芯片类产品为公司营业收入和毛利最大来源。从收入结构来看，芯片类产品（终端射 频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片、电源管理芯片）作为公司主营 业务产品，自 2019 年进入批产后占公司营收的比重均在 70%以上，2021 年贡献公司营业 收入的 77.1%和毛利润的 78.87%。其中终端射频前端芯片和射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片贡献最为突出，分别占 2021 年公司营收的 33.1%和 34.7%，占公司毛利 润的34.63%和34.25%；微系统及模组营收占比迅速提升，从2020年的0.14%增长至2021 年的 4.39%。公司产品不断向下游延伸，各类产品型号逐步实现量产，研发收入占比呈下 降趋势，技术服务营收占比自 2018 年的 60.43%下降至 2021 年的 18.47%。
国博电子：军品T/R组件核心供应商，机弹需求爆发驱动成长
公司是国内军品领域销量最大的 T/R 组件供应商。公司前身上海华信集成电路有限公 司成立于 2000 年，2010 年更名为南京国博电子有限公司，2020 年公司先后完成增资、 股权转让及股份制改制，2022 年在上交所科创板上市。公司专注于有源相控阵 T/R 组件 和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，产品广泛应用于精确制导、雷达探测和移 动通信基站等领域，产品销量在军品领域首屈一指。公司注重研发驱动及产品布局，过往累计获得相关领域内重要技术奖项共 29 项，建立了以化合物半导体为核心的技术体系； 公司同时布局了 T/R 组件和射频模块业务与射频芯片业务，业务间相互协同，实现了产品 效益最大化。
TR 组件产品主要应用于军用制导、雷达领域，模块及芯片产品主要应用于民用通信 领域。公司根据不同型号的装备定制研发了数百款有源相控阵 T/R 组件，产品广泛应用于 精确制导、雷达探测和卫星通信等军用雷达领域，下游客户主要为大军工集团下的科研院 所和整机单位。公司同时专注开发大功率控制模块、大功率放大模块等高集成度的射频模 块产品，并利用自身优势，进一步研发设计了与之相辅相成的射频放大类芯片和射频控制 类芯片等射频芯片产品，产品均应用于民用 4G、5G 移动通信基站、移动智能终端等通信 系统。
弹载起量 2021 年收入、业绩增速抬头，2022 年高增长态势有望保持。受益于下游需 求旺盛，2018年至2021年公司营收由17.24亿元增长至25.09亿元，对应复合增速13.3%； 归母净利润由 2.52 亿元增长至 3.68 亿元，对应复合增速 13.5%。受益于 2020 年弹载起 量和军品批产型号增加，公司营收及净利润增速于 2021 年显著回升。2022Q1 公司维持 良好增长势头，实现营收 6.05 亿元，同比增长 68.21%；实现净利润 1.00 亿元，同比增 长 67.63%。
T/R 组件为公司主要收入来源，弹载产品占比大幅提升。2018 年至 2021 年 T/R 组件 和射频模块作为公司核心业务，始终是公司营收和毛利的第一大贡献来源。2021 年 T/R组件和射频模块业务贡献营收 21.31 亿元，占公司总营收的 84.95%；贡献毛利 7.10 亿元， 占公司总毛利的 81.63%。受下游整机客户需求转变影响，弹载产品占 T/R 组件的收入占 比由 2019 年的 27.85%大幅增加至 2020 年的 67.21%，业务占比大幅增加，成为新的业 绩增长点。
军用无人机：信息化战争演变方向，从辅助走向主力
无人机表现活跃军贸需求旺盛，内装型号放量后龙头企业有望脱颖而出。信息化战争 中无人化趋势明显，无人机是世界主要国家重点发展的新领域。由于无人机系统相对传统 国防体系独立，能够快速增强小国军事实力，在近期多次军事冲突中表现活跃，因此在国 际军贸市场无人机交易规模较大，国内多家企业也积极参与；由于大国对无人机性能有更 高要求，因此在行业发展早期，无人机内装相对较少，随着无人机性能提升，我们预计无 人机内装有望提速。过去无人机市场参与者众多，呈现百家争鸣格局，随着内装项目比测 型号定型，无人机龙头有望获得大规模订单，从现有的竞争中脱颖而出，收入规模快速扩 大。关注中无人机、航天彩虹。
无人机可执行侦查、打击等多种任务，突破国防体系限制军贸市场活跃
无人机为无人机系统的重要组成部分，与地面系统相配合完成特定任务。无人机 （Unmanned Aerial Vehicle，UAV）为通过遥控设备或自备程序控制装置操作的无人驾驶 航空器，可携带杀伤性或非杀伤性载荷设备，系无人机系统的重要组成部分。无人机系统 则是由无人机以及相关地面站、任务载荷和控制链路等组成的复杂空地系统，主要包含飞行平台、动力装置、航电系统、任务载荷系统、地面系统、综合保障系统等部分。飞行平 台将动力装置、航电系统以及任务载荷等部件组合为无人机整体，通过与地面系统相配合 以完成特定任务。
军用无人机系统可实现侦察打击一体化，广泛应用于海军、空军等多类军种。无人机 系统主要包含军用和民用无人机两大类别，军用无人机按照军事用途和作战任务可分为无 人侦察/监视机、无人战斗机等单一用途无人机，以及察打一体无人机等多用途无人机。自 20 世纪初英国皇家航空研究院首次研制出无人驾驶飞机，军用无人机系统技术不断迭代发 展，执行任务从情报、监视侦察和目标捕获等基础功能拓展至快速地面打击等领域，实现 侦察和打击一体化，广泛应用于侦察监视和信号情报获取等空军领域、预警部署和海上火 力支援等海军领域、以及地雷定位清除和反恐等其他任务。
突破传统国防装备作战能力极限，军事性能优越于军贸市场活跃。与有人机等传统国 防装备相比，无人机系统通过无人机和地面站之间的配合实现无人驾驶，突破极限可持续 48 小时以上超长航时远程作战，应对激烈危险环境，具备人员零伤亡、成本低等特点，适 合执行“枯燥、恶劣、危险和纵深”等 4D 任务，相对现 有国防体系较为独立，可作为其延伸补充。国防力量较弱的小国可凭借无人机系统快速提 升军队作战能力，在小国对抗中发挥巨大作用，如阿塞拜疆在纳卡冲突中借助无人机系统 于前线实施系列精准打击，夺取一定战场优势；在与大国对抗时，无人机超低空、全时空 广域飞行导致雷达探测困难，可有效突破大型防空系统防御，如俄乌冲突中乌军里利用无 人机击毁俄军防空导弹等多类武器装备。故无人机系统为目前多国武器装备发展的重点之 一，在国际军贸市场较受欢迎。
无人机军贸市场美以领先，中国企业市场化程度高前景向好
无人机系统军事需求旺盛，军贸市场空间广泛。无人机系统凭借其作战性能优越、执 行任务和时长半径范围大、环境适应性高、经济性强等优势，已装备至多国的武器装备体 系中，全面应用于现代高技术局部战争中，为未来武器装备发展的重点方向，军事需求旺 盛。据蒂尔集团预测，2028 年全球军用无人机市场规模可达 147.98 亿美元，对应 2019-2028 年复合增长率约为 5.36%，市场稳健增长进一步扩容。
比对传统强国美国及以色列，我国军用无人机市场化优势明显，领军企业中无人机成 长可期。美国和以色列在军用无人机领域技术发展较为领先，为全球无人机系统军贸领域 主要出口国家。据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010 至 2020 年度美国及 以色列占比分比为约 28%/31%，中国占比约 17%。但美国军用无人机出口受较严格的法 规限制，主要与少数北约盟国进行交易，以色列通常不向中东及北非国家出售其先进无人 机。相比下，中国无人机军贸出口市场化程度更高，我们更看好中国军用无人机系统在全 球军贸市场的发展趋势。
中无人机：大型查打一体无人机龙头，型号上量规模效应凸显
中无人机深耕无人机领域，核心产品翼龙无人机军贸市场优势显著。中无人机是大型 固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，主要从事无人 机系统的研发生产、销售和配套技术服务。产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等翼龙系 列无人机系统，广泛应用于军贸出口等军品市场和气象、应急等民用领域。公司翼龙系列 无人机系统已出口至“一带一路”沿线多个国家，为我国军贸市场无人机出口的主力型号， 据美国航空周刊报道，2021 年翼龙系列无人机系统在全球察打一体无人机市场占有率位 列全球第二，占据较强的市场优势地位。
公司主要产品为翼龙系列无人机系统，并提供配套技术及售后保障服务。公司翼龙系 列无人机系统产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等型号，其中翼龙-1 和翼龙-2 分别为我 国首个实现军贸出口的中空长航时察打一体大型无人机和涡桨动力大型无人机，翼龙-1D 已通过国家军贸科研项目验收。公司依托翼龙-2 进一步开发多款应用型号，横向拓宽至人 工天气、气象监测、应急救援等民用领域，打开成长空间。同时公司纵向延伸至无人机技 术服务，提供相应专业服务和售后保障，形成无人机系统整体解决方案提供能力，竞争力 进一步提升。
承接成都所业务，营收业绩保持快速增长。2019 至 2021 年，中无人机营收与归母净 利由 2.51/-0.10 亿元大幅提升至 24.76/2.89 亿元，主要系自 2019 年起中无人机承接航空 工业成都所翼龙无人机系统业务，开始作为总体单位独立对外销售翼龙无人机。2019 年 成都所仍继续执行部分已签订合同，公司交付量较小，随后续订单陆续转由公司开展，营 收和归母净利持续保持较高增幅。22H1 公司积极开拓市场，军贸整机业务增长带动营收 同比提升 47.93%至 16.62 亿元，受研发费用大幅提升影响，叠加军贸市场采取竞争性价 格策略，公司实现归母净利 2.36 亿元，同比提升 5.10%。
无人机系统为营收毛利最大贡献端，规模效应凸显盈利能力持续提升。公司无人机系 统于 2020 年实现规模化销售，营收占比由 2019 年的 86.15%提升至 2021 年的 96.78%， 始终占据较高份额。在毛利端，无人机系统产品始终贡献 85%以上毛利，2021 年达 93.06%， 为毛利最大驱动端。随无人机系统产品放量，规模效应凸显，叠加成本精细化管理推进， 2020 年公司毛利率大幅提升至 26.21%，后续受竞争性价格策略影响毛利率有所波动；随 规模增长，公司净利率整体保持上升态势，盈利能力持续提升。
元器件检测：二筛业务单价低批量大，验证业务技术壁垒更高
型号上量二筛业务业绩快速释放，芯片设计增多验证业务增速边际提升。专业检测机 构的军用元器件、集成电路检测业务主要分两种，一种是大规模生产阶段的二筛，一种是 设计定型阶段的验证，前者考验企业获取外协订单能力，后者对企业设备人员素质有较高 要求。随着信息化建设深入，电子设备加速列装，二筛业务企业持续扩充产能业绩快速释 放；同时先进电子设备中元器件、集成电路迭代速度更快，国产替代要求增强，优质验证 企业收入边际增速持续提升。
检验检测覆盖范围广市场分散，第三方机构主要从事二筛和验证
检验检测是众多行业产业链中的重要环节，覆盖范围广泛细分市场分散。检验检测行 业是指检验检测机构接受政府监管机构、生产商或产品用户的委托，通过专业技术手段及 仪器设备在相应标准及技术规范等条件下对鉴定的样品质量、安全、性能、环保等方面指 标进行检验检测并出具检验检测报告，从而评定是否符合政府、行业和用户在质量、安全、 性能等方面的标准和要求。检测服务通常与其他行业或产业融合发展，具体检测业务通常 会形成相关行业产业链中的重要环节，检测与产品质量密切相关，也为相关产业的升级提 供重要支持，检测也是前沿科技研发的有效手段之一，检测技术是众多产业技术发展的技术基础，与产业变革和技术进步息息相关。
我国检验检测服务业现已覆盖建筑工程、环保、卫生、农业、质检、食品、药品、机 械、电子、轻工、纺织、航空等国民经济各个领域。检验检测服务根据其对象以及测试项 目的不同，可分为计量业务、可靠性与环境试验、电磁兼容检测、环保检测、食品检测、 化学分析等细分市场；按照客户群体的不同又可以划分为军工检测和民用检测。不同类型 试验服务对设备、人员等均有不同要求。
二筛保证军用电子元器件质量，多由专业检测机构承接。军用电子元器件检测试验业 务包括元器件制造产业的质量一致性检查（第一次筛选，简称“一筛”）、元器件的第二次 检测筛选（第二次筛选，简称“二筛”）等。军用电子元器件的二次筛选是保证军工武器 装备质量和可靠性的重要手段，通常情况下，对军工产品的电子元器件要求全部进行二次 筛选，剔除存在潜在缺陷可能的元器件，以提高电子元器件的可靠性。目前大部分一筛业 务主要由生产厂家自主完成，各个专业检测机构主要承接二筛业务。
半导体行业产业链长、容错率低，验证与分析服务是贯穿整个产业链的重要一环。集 成电路产业链分为电路设计、晶圆制造、芯片测试以及封装等环节，集成电路设计的产品 成功与失败、产品生产的合格与不合格、产品应用的优秀与瑕疵均需要验证与测试。集成 电路测试主要是对芯片、电路等半导体产品功能和性能进行验证的步骤，应用市场广泛， 具体包括设计阶段的设计验证、晶圆制造阶段的过程工艺检测、封装前的晶圆测试以及封装后的成品测试。而受到集成电路设计行业的飞速发展带动，设计验证需求快速提升，验 证与分析服务创造的价值主要体现在芯片设计企业成本的降低和可靠性的提高。
二筛业务看重机构渠道资源，验证业务对机构技术实力要求高。二筛是供应商将元器 件、集成电路产品交付客户后，客户对产品进行的二次筛选，随着客户购买元器件、集成 电路规模扩大，其自身检测能力不能满足需求，于是将二筛业务外协给第三方专业检测机 构进行，二筛业务标准化程度高规模大，但单价较低，检测机构拿单更以来渠道优势。验 证是集成电路在设计定型过程中，设计企业将设计中的裸片或成片交给检测机构，检测机 构对裸片或成片的材料质量、电路结构、封装可靠性、功能有效性等进行检测分析，并向 设计企业提供分析报告以及改进建议，该业务定制化程度高，对检测机构设备和人员质量 有非常高要求，具备较高的技术壁垒。
中国检测市场规模提升，第三方机构占比扩大
国家政策明确检验检测服务行业战略地位，支持硬科技快速发展。近年来，随着国家 对供给侧结构性改革重视程度的不断加强，检验检测服务行业的硬科技提升对于我国进行 产业升级，提升产品质量和科技水平至关重要。国家推进一系列政策出台，鼓励社会力量 的参与，促进检测行业的健康发展，推动检验检测服务行业技术硬实力的快速提升。根据 国家统计局数据，2021 年我国 R&D 经费投入达 27864 亿元，同比增长 14.2%，占当年国 内生产总值的 2.44%。根据我国“十四五”发展规划，未来五年我国研究与试验发展经费 投入年均增速将高于 7%，将有力推动我国检验检测服务行业市场快速发展。
全球检测市场稳步扩张，中国检测市场规模持续提升。随着全球经济的不断发展，终 端花费和检测意愿度不断提升，检验检测服务业取得长足发展。根据中商产业研究院转载 国家市场监督管理总局认可与检验检测监督管理司的数据统计，全球检验检测行业的市场 规模从 2016 年的 741 亿欧元增长至 2020 年的 2127 亿欧元，年复合增长率在 10.14%； 同时，我国检测市场快速发展，2020 年中国检验检测服务市场规模已经达到 3585.92 亿 元（不包括贸易保障监测和医院医药），较上年同比增长 11.2%。中商产业研究院预计 2022 年中国检验市场规模达到 4414.1 亿元。
第三方检测市场持续扩大，政府部门检测工作外包成为趋势。随着近年来下游行业的 飞速发展，我国建立起了多层次的环境与可靠性试验专业实验室，由于第三方检测服务业 为知识密集型、资金密集型行业，普遍要求认证资质，进入门槛较高。近年来，我国第三 方检测行业规模呈现上升趋势，据前瞻研究院统计自 2015 年行业市场规模 720 亿元上升 至 2019 年的 1290 亿元，五年复合增长率为 14.53%；该机构预计，2022 年我国第三方 检测行业可达到 1717 亿元的市场规模。由于第三方试验服务业务具有立场独立、服务领域广泛的特点，市场集中度低，准入门槛高，为减少政府人力、物力投入，第三方实验室 作为政府检测机构的补充成为发展趋势。随着国民消费水平的提高，对产品质量安全要求 提升的需求不断增大，预计未来第三方检测市场规模将持续增长，占检测市场的比重也将 稳步提升。
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